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Même si vous ne vous intéréssez pas particulièrement à la question, vous savez probablement que le prix du pétrole s'est effondré depuis mi-2014. Partis au-dessus de 115$ le baril, les indices de référence (Brent et WTI) sont passés sous les 30$ mi-janvier.
Derrière cette baisse, comme on pouvait s'y attendre, on trouve une offre supérieure à la demande : en 2015, la production de brut a été excédentaire de plus de 650 millions de barils.

Pour expliquer cette situation, la plupart des analystes pointent du doigt l'Arabie Saoudite en expliquant qu'elle entretient volontairement la surproduction afin de faire baisser les prix et de mettre en faillite les nouveaux producteurs d'hydrocarbure qui ont émergés depuis quelques années, en particulier ceux qui exploitent les huiles de schiste aux États-Unis.

Cette explication ne m'a jamais paru très convaincante et j'aimerais vous en proposer une autre, qui diffère assez peu dans le fond mais radicalement quant à ses implications.

Pourquoi la thèse du dumping saoudien contre les "oilmen" américains ne tient pas

Le rôle de l'Arabie Saoudite est incontestable. Il est, par exemple, apparu clairement lors de la dernière réunion de l'OPEP en novembre où les pays qui voulaient réduire la production se sont heurtés à son opposition. Ce qui reste mystérieux, c'est la motivation des saoudiens alors qu'eux-même souffrent de la baisse des cours.

Selon l'explication la plus fréquente, l'Arabie Saoudite tenterait tout simplement de pousser ses concurrents américains à la faillite. Cette thèse est en apparence plausible.
Il y a un précédent : L'OPEP avait tenté (sans succès) une manœuvre de ce type contre les gisements de Mer du Nord dans les années 80. Il y a un mobile : plomber les hydrocarbures non-conventionnels qui ont permis aux États-Unis a rattraper la production pétrolière de l'Arabie Saoudite en 2013.
Et de fait, les producteurs américains, dont les coûts sont élevés, ne sont pas viables économiquement avec un pétrole à 30$. Une quarantaine d'entreprises du secteur ont fait faillite l'année dernière, elles seront sans doute beaucoup plus nombreuses en 2016.

Mais si les saoudiens tentent réellement une opération de dumping pour gagner des parts de marchés au détriment des producteurs américains, leur plan ne tient pas la route.
En effet, l'exploitation des gaz et pétrole de schiste est beaucoup plus souple que celle des autres hydrocarbures : l'extraction est relativement simple techniquement, elle est peu intensive en capital et, comme vous pouvez pratiquement commencer dans votre garage (aux États-Unis, 54% du pétrole est produit par des entreprises qui font moins de 5 millions de chiffre d'affaire), une faillite n'affecte pas irréversiblement la production.
Ce sont ces caractéristiques qui expliquent que la production ait progressé aussi rapidement dans les dernières années. De la même façon, même si la production d'hydrocarbures de schiste s'effondrait, elle pourrait sans doute revenir au niveau actuel en deux à trois ans au premier signe de retournement du marché.

En fait, la baisse des cours risque de nuire plus durablement à l'off-shore profond, aux sables bitumineux et même à la production conventionnelle car ces filières nécessitent beaucoup plus d'investissements et des périodes de développement longues. Les projets qui sont abandonnés parce qu'ils ne sont pas rentables avec un pétrole à 30$ pourront difficilement redémarrer avant la prochaine décennie quelle que soit l'évolution des prix.

En bref, les oilmen souffrent mais la production américaine de pétrole, elle, pourrait sortir renforcée de cette crise. J'ai du mal à croire que l'attitude de l'Arabie Saoudite puisse s'expliquer par un paris aussi incertain.
Alors essayons autre chose...

Et s'il s'agissait d'une réaction rationnelle à l'anticipation d'un pic de demande ?

Imaginons un instant que la demande mondiale de pétrole soit actuellement proche d'un pic après lequel elle va décroitre pour devenir pratiquement nulle à la moitié du siècle. Cette perspective n'est pas que pure fantaisie, c'est celle que les pays réunis à Paris pour la COP21 ont tracé.
Dans ce cas, ouvrir grand les vannes est la stratégie la plus rationnelle pour un producteur qui possède d'importantes réserves avec des coûts d'exploitation parmi les plus faibles du monde : en vendant aujourd'hui il est assuré de réaliser un bénéfice (puisque ses concurrents ont des coûts plus élevés) alors qu'en conservant ses réserves il risquerait de les voir perdre toute valeur à mesure que la demande baisse. Ce comportement n'a rien d'exceptionnel : lorsqu'une bulle s'apprête à éclater (en l’occurrence le pendant étatique de la "bulle du carbone"), le premier qui s'en aperçoit a tout intérêt à liquider son stock en douce le plus vite possible, même à des prix apparemment inférieur à sa valeur réelle.

Est-il possible que l'Arabie Saoudite soit parvenue à cette conclusion ? Pourquoi pas, cela pourrait aussi expliquer le projet de privatisation de Saudi Aramco. Et après tout la position saoudienne a toujours été de dire que la demande de pétrole se tarirait avant la ressource : "l'âge de pierre ne s'est pas terminé par manque de pierre", n'est-ce pas...

"La perspective d'un pic de demande change radicalement l'économie du pétrole."

Allons un peu plus loin : selon l'évaluation désormais bien connue de Carbon Tracker, 80% des ressources fossiles doivent rester sous terre si nous voulons limiter le réchauffement de la planète à 2°C. C'est-à-dire qu'avec 16% des réserves prouvées de pétrole et 13% de part de marché, l'Arabie Saoudite n'a aucune chance d'exploiter complétement ses ressources.  En d'autres termes, pour les saoudiens, tout se passe comme si leurs réserves étaient désormais infinies : le pétrole n'est plus une ressource épuisable.
Cela change radicalement le "juste prix" de cette ressource : si une richesse naturelle est non-renouvelable, l'exploiter constitue un arbitrage délicat entre un bénéfice immédiat et un bénéfice futur a priori plus important, mais si elle peut être considérée comme inépuisable alors vous avez intérêt à l'exploiter à pleine capacité dès que le prix du marché vous permet de couvrir vos coûts.
Pour le dire de façon un peu plus savante : le marché du pétrole redevient ricardien avec une rente différentielle et un prix qui s'aligne sur le coût marginal de production.

Le baril sous les 40$ pour longtemps...

Cette interprétation au fond ne change pas grand chose à la compréhension de la situation actuelle - une baisse des cours entretenue par les saoudiens pour préserver leurs intérêts avec pour premières victimes les producteurs américains.
Par contre, le scénario qu'elle dessine pour la suite est bien différent.

Sur l'évolution des prix du pétrole

• Si l'objectif de l'Arabie Saoudite est de gagner des parts de marché en détruisant les producteurs d'hydrocarbures non-conventionnels, le cours du pétrole est appelé à remonter assez rapidement. Soit parce que les saoudiens auront atteint leur but et seront libres de rentabiliser leur opération de dumping par des prix plus élevés, soit parce qu'ils auront accepté leur échec et que le marché reviendra à son état précédent.
• Mais si l'objectif est de tirer le maximum de leur rente différentielle dans une perspective d'épuisement de la demande, alors le prix pétrole devrait converger à moyen-terme vers son coût marginal de production (probablement en dessous de 40$) et, d'ici-là, rester bas voire continuer à baisser jusqu'à ce que la production se soit ajustée.

Sur la stratégie à adopter par les producteurs

• Si l'objectif de l'Arabie Saoudite est de pousser le maximum de producteurs de pétrole de schiste à la faillite, ceux-ci ont tout intérêt à poursuivre leur activité aussi longtemps que possible parce que les survivants peuvent espérer redevenir rentables d'ici quelques mois à la faveur d'une remontée des cours et de la disparition de nombre de leurs concurrents.
• Mais si l'attitude saoudienne est motivée par une baisse de la demande, alors les hydrocarbures les plus couteux à produire ne sont définitivement plus viables économiquement. La production va baisser là où elle est la moins rentable (États-Unis, Canada, Brésil et Europe) et  progresser dans les pays où les coûts sont les plus faibles (Moyen Orient, Russie et dans une moindre mesure Afrique, Amérique du Sud et Asie). S'obstiner à produire à perte ne fera que pousser le prix du pétrole encore plus loin à la baisse et rendre l'explosion de la bulle plus douloureuse pour l'ensemble de l'économie.

Sur la stratégie à adopter par les gouvernements

•  S'il s'agit d'une opération de dumping, on peut s'attendre à ce que les gouvernements soutiennent leurs producteurs. Les États-Unis qui ont levé en décembre l'interdiction d'exporter du pétrole pourraient, par exemple, être tenté d'inverser leur politique en imposant des restriction à l'importation.
• Mais s'il s'agit d'un signe avant-coureur de l'adaptation de l'appareil productif mondial à la disparition des énergies fossiles alors il convient au contraire de faciliter et d'accompagner cette évolution.

Voilà pour cette première réflexion... Certains passages mériteraient probablement d'être affinés ou mieux formalisés. Je vais y travailler dans les prochains jours.
En attendant n'hésitez pas à me donner vos avis.


Publié le 2 février 2015 par Thibault Laconde



Illustration : Martyn Gorman [CC-BY-SA-2.0] via Geograph

En ce début d'année 2016, nous sommes témoin d'un phénomène curieux  : il semble désormais y avoir une corrélation positive entre les indices boursiers et les cours du pétrole. En d'autres termes, lorsque le baril de brut baisse, les bourses mondiales dévissent. Lorsque le prix du pétrole remonte, les marchés financiers le suivent à la hausse...

Ce phénomène n'est pas seulement nouveau, il est à l'opposé de ce que le bon sens et la doxa économique tenaient pour une évidence il y a encore quelques semaines...

Pourquoi le prix du pétrole devrait avoir un effet positif sur l'économie

En principe, une baisse des cours du pétrole est sensé dynamiser l'économie des pays importateurs. A l'inverse une hausse peut, comme ce fut le cas lors des deux chocs pétroliers et en 2008, les précipiter dans la crise.

En effet, le cours du pétrole donne la direction du prix de l'énergie : il détermine très largement le prix du gaz et dans une moindre mesure celui du charbon. Ces trois ressources fossiles représentent, rappelons-le, plus de 90% de la consommation mondiale d'énergie primaire.
Or une baisse du prix de l'énergie stimule à la fois la consommation et l'activité :

• Coté consommateur : la réduction de la facture énergétique fait augmenter le pouvoir d'achat et permet des dépenses qui, dans les pays importateurs au moins, auront un effet multiplicateur plus élevé,
• Coté producteur : une énergie bon marché, ce sont des coûts de production qui baissent. L'énergie peut aussi se substituer partiellement à d'autres facteurs de production, notamment le travail, ce qui peut permettre d'augmenter la production.

Pourquoi les bourses mondiales baissent-elles avec le pétrole dans ce cas ? Une seule explication possible : même si ces mécanismes continuent à exister, elles anticipent qu'un prix durablement bas de l'énergie aura des conséquences négatives suffisamment importantes pour les contrebalancer.
Comme ce phénomène n'a jamais été observé auparavant, ces conséquences négatives sont à rechercher dans la conjoncture actuelle. Elles sont, à mon avis de deux ordres.

Les hydrocarbures non-conventionnels seront-ils les subprimes de 2016 ?

Il va de soi que si elle est positive pour les consommateurs, la baisse du prix du pétrole est négative pour les producteurs. De nombreux pays exportateurs d'hydrocarbure font déjà face à d'importants problèmes économiques. Ce n'est pourtant pas un jeu à somme nulle : dans le passé, les gains pour les pays consommateurs ont dépassé les pertes subies ailleurs, de telle sorte que le pétrole bon marché a profité à l'économie mondiale dans son ensemble. Est-ce que cela aurait changé ?

D'ordinaire, c'étaient des économies périphériques (Venezuela, Moyen-Orient, Angola, Nigeria...) et/ou relativement fermées (URSS dans les années 80) qui subissaient le contrecoup de la baisse du pétrole. Aujourd'hui la première économie mondiale est aussi exposée, ce qui change radicalement la donne.
En l'espace de quelques années, les États-Unis sont redevenus le premier producteur mondial d'hydrocarbures - place qu'ils tenaient jusqu'au début des années 70 mais à l'époque les prix étaient réglementés. Cet essor est basé sur des investissements importants dans l'extraction des gaz et pétrole non-conventionnels, une filière particulièrement onéreuse qui désigne les producteurs américains comme grands perdants de la baisse actuelle.

On peut même aller au-delà avec une question qui taraude sans doute les investisseurs : si les producteurs d'hydrocarbures s'enfoncent dans la crise, une contamination est-elle possible au reste de l'économie américaine ? Et en particulier au secteur financier ?
Le scénario catastrophe serait une répétition du credit crunch de 2008 avec l'oil & gas dans le rôle des subprimes :

1. Une vague de faillite dans les hydrocarbures non-conventionnels,
2. Les institutions financières qui sont engagées dans ce secteur commencent à prendre peur,
3. On ne sait pas exactement qui est exposé et qui ne l'est pas donc plus personne n'ose prêter de l'argent,
4. Faute de liquidité, le système financier cesse de fonctionner ce qui fait caler le reste de l'économie.

Un tel scénario est-il réaliste ? Reprenons point par point :

1. Une vague de faillite : probable. Le coût de production des hydrocarbures non-conventionnels américains est autour de 15$ le baril et comme ceux-ci se négocient généralement en dessous du cours de référence (le West Texas Intermediate), il est probable que beaucoup de producteurs ne parviennent déjà plus à rentrer dans leurs frais. Selon Moody's, le risque de défaut aux États-Unis est au plus haut depuis 2010 et c'est presque entièrement à cause des pétroliers et gaziers.
2. Des institutions financières qui prennent peur : c'est en tous cas ce que suggère la fébrilité des marchés.
3. Un système opaque qui provoque une défiance mutuelle : ici, la réponse est moins évidente. La situation n'est peut-être pas aussi catastrophique qu'en 2008 où, par la grâce de la titrisation, des institutions qui n'avaient jamais fait de prêt hypothécaire se retrouvaient avec des actifs toxiques plein leurs placards, mais des incertitudes existent notamment parce que le secteur oil & gas américain est très financiarisé. Aux pertes potentielles liés aux prêts (qui se chiffrent déjà en centaines de milliards) s'ajoutent peut-être d'autres risques plus opaques. 

En bref, le parallèle entre la situation actuelle et celle qui a précédé l'éclatement de la bulle immobilière en 2008 n'est pas parfait mais il vient assez spontanément à l'esprit... et cela peut suffire dans une industrie où l'opinion moyenne compte plus que son propre jugement.

Risque de déflation en Europe

La baisse du prix du pétrole pourrait aussi avoir un effet moins spectaculaire mais tout aussi dévastateur en faisant basculer l'Europe dans la déflation.

Pour comprendre de quoi il s'agit remontons un peu en arrière. Une baisse du prix de l'énergie entraîne une baisse des prix à la consommation, ce qui a priori stimule la croissance : les consommateurs gagnent du pouvoir d'achat, les entreprises vendent plus et l'activité augmente.
Mais ce n'est pas toujours le cas. Si la baisse des prix devient générale et durable, c'est-à-dire si on rentre en déflation, les consommateurs seront incités à retarder leurs achats (puisqu'ils ont compris désormais que la télé qu'ils veulent dans leur salon coûtera moins cher dans quelques mois), les investisseurs et les employeurs à leur tour deviendront attentistes et l'économie entrera dans une stagnation qui peut s'éterniser. C'est ce mécanisme qui est à l'origine de la "décennie perdue" au Japon, et un quart de siècle après le pays n'en est pas encore sorti...

Or l'Europe est depuis plusieurs années déjà sur le fil du rasoir avec une inflation très faible voire ponctuellement négative. A l'échelle nationale : en 2014, 5 pays européens étaient en déflation. En 2015, ils étaient 12, beaucoup n'y échappant que de l'épaisseur du trait : la France, l'Allemagne et l'Italie ont eu l'année dernière un taux d'inflation de... 0.1%.

Inflation annuelle dans la Zone Euro (source : Eurostat)

Ajoutons que l'Europe est complètement désarmée pour lutter contre une déflation. En effet, il existe deux outils pour cela qui seraient tous les deux inopérants dans la situation actuelle :

• La méthode la plus conventionnelle consiste à baisser les taux d’intérêt : garder de l'argent sur son compte en banque devient alors moins intéressant et les consommateurs sont de nouveau incités à dépenser. Problème : comment faire lorsque le taux directeur de la Banque Centrale Européenne est déjà de 0.05% ?
• La seconde méthode est tout simplement d'imprimer des billets et de les déverser sur l'économie, ce qui doit faire diminuer la valeur de la monnaie et donc augmenter les prix. Toutes les grandes économies ont eu recours à un avatar de cette méthode - le quantitative easing - depuis la crise de 2008, la BCE a d'ailleurs accéléré il y a un an. Mais elle ne fonctionne pas en déflation : s'ils anticipent une baisse des prix, les agents économiques vont thésauriser l'argent qu'ont leur donne au lieu de le dépenser. Vous pouvez donc créer autant de monnaie que vous voulez, cela n'aura aucun effet parce qu'elle n'arrivera pas jusqu'à l'économie réelle, c'est ce qu'on appelle un "piège à liquidité".

Si la baisse des prix de l'énergie se poursuit, elle pourrait bien faire basculer l'Europe dans la déflation. On peut comprendre qu'une stagnation durable de la première zone économique de la planète ne soit pas une perspective très réjouissante pour les marchés.

Publié le 29 janvier 2016 par Thibault Laconde.